因此当我们用内含价值和分位点分别估值后发现契合度很高,买入中国平安

简介: 因此当我们用内含价值和分位点分别估值后发现契合度很高,买入中国平安股价的安全边际大概在50-65元。

来源:雪球作者:小小10月25日中国平安发布2019年三季报,这家拥有全牌照的金融航母历来是资本市场的焦点,也是众多投资者的关注对象,对此我们详解一下。

一、增速利润的构成2019年三季报显示,中国平安归母总营收1040.61亿元,同比增长21.5%;归母净利润达到1295.67亿元,同比增长63.2%。

公司主动调整产品结构,坚持“保险姓保”的理念,推动高价值产品销售。

另外,打造以客户为导向的智能化经营,全面开启大数据化转型。

围绕重疾险的市场细分需求,升级主力产品“平安福”和“满分”系列,开发重疾市场新品“福星”,打造产品矩阵,以提升续保率,拓展市场边际。

2.主要增长点之二:财产险业务宏观上同样受惠资本市场回暖以及减税因素,微观上凭借公司一贯的良好的风控能力。

车险是平安产险的大头,在中国车主认同度持续领先。

而且随着大数据应用的融入,在行内首创授信制产品“信任赔”,实现信任额度内理赔全自主式服务,进一步提升客户粘性以及认可度,车险占有率和满意度持续提升。

车险受制于不景气的汽车市场,同比增长6.3%,已经开始放缓。

(随着管理资金的扩大,收益率提升会越到边际递减的规律,伯克希尔哈撒韦已经遇到这个问题)4.产品结构变化:平安寿险四大调整在三季度全球分析师和投资者电话会议上,平安管理层们解答了投资者关心的寿险业务结构上的四大调整。

在代理人招募的和清虚方面均提高了要求,销售渠道趋势已从推力时代进入拉力时代,业务结构要随客户需求的改变而升级。

第四,组织构架的调整。

二、保险公司独特的估值模式对于估值方式要保持开放性思维,不拘泥于PE,PB,ROE等一般模式,比如保险行业就有其专属估值方式。

在把脉中国平安前,我们先找到适合其的估值模式,所谓之:工欲善其事,必先利其器。

金融业经营的是资金本身,而且依托于高负债,估值模式本就复杂而独特,保险行业就更加特别。

第一:收入和费用不同步保险公司在出保单后,需要给代理人支付报酬(佣金形式),且由于保单的持续性,不是一年完成支付,而可能是连续支付几年,并且会产生保单的核保费用。

(美国GAAP国际会计准则下就是按照摊销处理的,我国在2008年以前也是摊销处理)但后来随着我们新会计准备的实施,出于会计谨慎性原则,这个费用改为一次性列支。

因此这种收支错位性,使得保险业有着自己独到的估值模式。

第二:投资者收益波动大保险公司的经营模式就是依靠投资收益持续大于保费支出,以产生净息差创造利润。

(这个原理的逻辑和会计上那个ROIC-WACC公式类似)所以对于保险公司而言投资收益是其重要的利润来源,这点和一般公司不同(一般公司就是一个补充而已)。

而投资收益受市场波动和投资决策影响很大,损益表由此经常会发生剧烈变动,在此种模式下有悖PE的经营稳定性前提,因此一般市盈率估值法适用性低。

比如超额计提,转移支付,或者合理避税等,使得净利润无法反馈企业真实情况,业内也一直在探寻更适合保险公司的估值模式2.保险业独特的估值模式PEV以及NBV估值法对中国平安这种全牌照的金融集团而言,找到正确的估值方式,可辅助投资者做出正确的决策,因此显得至关重要。

以现在业内的流行趋势看重要分2种,我们分别一探究竟。

其中的EV也叫内涵价值,是寿险公司对过往有效保单的清算估值,可以近似理解为保险公司的净资产,反映了寿险公司的核心价值。

保险公司最重要的资产就是保单,而且每张保单都有一定续期(比如规定被保人持续很多年都要交保费),因为客户黏性被投保规则锁定,每张保单就是一个“生意”,持续为公司带来经营性现金流。

所以PEV估值的本质是安全边际概念的一种延续,遵从会计谨慎性原则,对保险公司做出类似“市净率”的考量。

而且需要注意,对于利润的释放,中国平安一直按照财政部的规定严格执行,也即:对于寿险业务以保单或保额为摊销因子来摊销,对于非寿险业务以时间因子来摊销。

第二:NBV估值法另外一种保险公司估值法为NBV估值模型,也叫做账面净值,指的是未来一年的新业务价值。

对于保险公司,特别是寿险公司而言,这个概念的本质是测算企业的增长率,类似于费雪理论所倡导的成长概念,也可近似理解为彼得林奇所推崇的PEG。

但是和PEG指标不同的是,它是越高越好。

并且由于保单利润的延时释放性,其往往成为利润的领先指标:若其走高,往往预示着保险业绩慢慢绽放;若其走低,暗示着保险业绩增速趋缓。

这点往往被资本市场理解为业绩预期增速,并反应在股价的涨跌。

(从24日公布三季报股价就开始下行,近两交易日虽有小幅上涨,但依然是震荡行情,量能也没配合,11月4日收盘于90.29元)这个原因一来和所谓的“利多出尽见利空”资本市场情绪有关,更多的可能源于如下几点。

1.以NBV看,平安未来增速存疑2019年三季报显示,中国平安前三季度NBV共计588亿元,同比增长4.5%,第三季度NBV为177.5亿元,同比增长4.1%,略低于预期,但是环比第二季度的3.2%还是有所提高。

这个NBV4.5%的数据与主流券商预期的10%有较大差距,因此市场失望情绪明显,三季报出来后机构下调中国平安全年BNV增速为5%。

NBV趋势放缓,夹杂着平安主动的结构调整,也包含宏观经济增速放缓的影响。

从三季报后众多机构的观点来看,他们都认为增速放缓是暂时的,故而给出2019年至2021年5.1%-14.4%的NBV增速预期。

通过查阅多年财报可知,2017年末中国平安NBV为673.57亿元,没有2018年末的759.87亿元出彩,但是在2017年NBV同比增速高达32.6%,这暗示着新单的式增长。

与此同时,中国平安的股价的股价也从2017年初的32元涨到72元,年涨幅之大创上市之最,而且那年月k线只有9月份收一个小阴线(成交还是缩量),其他月k线均收阳,没给等待回调的买入者一点机会,直接完成主升浪行情。

这说明平安的估值还是看增长率,一旦增速放缓,资本市场就变得谨慎。

纵观整个A股三季报,随着宏观经济增速的放缓,似乎只有金融行业增速同比提升,其他行业增速都在下降。

这种风景一边独好的情况,还能维持多久?其实并不好下定论,但至少可以提醒投资者需要小心:金融业杠杆率高,本质上是经营风险的行业,一旦增速下滑往往面对是戴维斯双杀效应,因此仓位控制在此时至关重要。

2.EV估值维度由于平安在保险业的绝对龙头地位,其PEV估值长期高于高于其他保险公司50%-80%。

而2018年末中国平安股价只有54元,对应那时的EV为54.84元,也即那时的PEV大概仅为1倍。

几乎于此同时,上证A股指数在2019年1月4日探底最低2440.91点位,这也成了今年上半年小牛市的起点。

如此来看,即使在极端情况下,平安由于内含价值的优势,资本市场给出的PEV倍数依然高于其他保险公司,这是其行业护城河的表现。

(2440点时的PEV数据)随着NBV的增速的下降,必然导致内含减值EV的增速趋缓,但这些都是增加值。

如果我们按照投资大师施洛斯所遵循的理念,划定绝对安全边际的范围,那么索性做最坏的准备,也即:假设未来增值为零,只考虑现值。

(由PE=1推导而出)在这套估值系统中,由于保险公司的特殊性不适合用PB测算分位点,以估算极限股价。

但估值逻辑相似,我们用大盘系统性风险点来寻找平安保险极限股价的“锚定点”,以探索其股价的安全边际。

即使有些波动,比如可以对66.18价格上下浮动10%,那么股价就是60-72元左右,而这从K线图上大致就是整个2018年股价的波动区间,对应现在平安90元的价格,存在明显高估。

3.机构扎堆,分位点检验估值随着2018年NBV的减速,股价几乎没动。

从2019年前三季度数据来看,NBV增长幅度也就是5%左右,离机构们预测的2021年14.4%同比增速相差太远。

通过wind系统可知,中国平安1年内走势与A50指数的相关度高达0.945,说明其今年以来的上涨并非独立行情所致,而更多是跟随市场整体上涨,这是情绪的助推,而不是如2017年那种业绩的主导,故而即使今年以来,涨幅依然可观,但对于投资者而言,必须保持冷静。

同时之所以机构们如此“乐观”的预测平安业绩,可能也和自己的持仓有关。

在现行宏观形势下,没有走出一波大牛市的可能,主要还是2800-3300的箱体震荡行情。

因此机构很清楚量能不支持普涨,尤其是现在新股上市的加速,会分摊主力资金,所以随着蓝筹板块的领涨趋缓,机构的操作风格会进入“板块轮动”,其无论是考虑年底排名还是应对净值压力都有了结出货的冲动,在中国平安上的报团取暖只是一时之需。

一旦白酒泡沫破裂,或者美股面临系统性回调,中国平安的估值会随着整个蓝筹估值的中轨下降。

此时必然失望者云云,因为通过前面分析可知,所谓的NBV估值逻辑类似于PEG概念,注重业绩的成长性。

以PEV五年分位点统计来看当前值为1.48,比率71.59%,其加权平均50%分位点为1.32.对应股价为80.27元,而代表机会值的20%分位点为1.06,对应股价64.46元,(非常接近用PEV=1时候估算的66元安全价格),再看极限分位点为0.87,对应股价53元。

因此当我们用内含价值和分位点分别估值后发现契合度很高,买入中国平安股价的安全边际大概在50-65元。


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因此当我们用内含价值和分位点分别估值后发现契合度很高,买入中国平安

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